Volatilidad del tipo de cambio: cómo comenzó, dónde estamos, y cómo actuar.

Nuestra economía está sustentada en una serie de fundamentos que presionan en favor de la devaluación. Aunque los fundamentos están habitualmente asociados a las tendencias de largo plazo, la entrada en vigor del impuesto a la renta financiera disparó una dinámica cambiaria potenciada por una apreciación global del dólar. Presentamos los datos claves, nuestro análisis, y nuestras recomendaciones para distintos perfiles de inversor.

EN UN INICIO...

El catalizador interno. El 25 de abril entró en vigor el impuesto a la renta financiera. Equivalente al 5% de las ganancias derivadas de inversiones en pesos, grava a inversores domésticos y extranjeros. Grandes jugadores globales desarmaron sus posiciones para evitar el tributo: vendieron sus tenencias de LEBAC y emplearon el producido para adquirir dólares. Este movimiento superó los USD 5.000 millones, poniendo una presión inicial sobre el dólar que fue retroalimentada por factores internos latentes.

Factores internos. Con resultados mixtos en el control de la inflación, y luego de internas entre Hacienda y el Central, el 28 de diciembre se anunció un cambio al alza en las metas de inflación. Interpretando que el ala política del Ejecutivo logró interferir en las decisiones de política monetaria, agentes del mercado profundizaron sus dudas sobre el éxito del programa inflacionario. La desconfianza de los agentes los llevó a sobrerreaccionar al desarme de posiciones, multiplicando el efecto inicial a lo largo de varios días.

Factores externos. El rendimiento de los bonos norteamericanos a diez años se elevó a 3%, umbral que no supera desde enero 2014. Además, se espera que la Reserva Federal continúe incrementando las tasas de referencia. En este contexto, grandes inversores internacionales decidieron desprenderse de activos más riesgosos, originando un desarme generalizado del carry trade que se traduce en una salida de monedas y títulos públicos emergentes. Estos factores externos potenciaron el microclima local.

En efecto, los precios limpios del AY24 y DICA cayeron en 3,9% y 11,2% respectivamente en tan solo un mes. La apreciación global del dólar afectó otras monedas de la región (el peso mexicano y el real brasilero se depreciaron en 4,3% y 5,7% respectivamente), aunque la devaluación del peso argentino representa casi tres veces el efecto regional (14,1%).

ANUNCIOS DEL 4 DE MAYO

Los anuncios. El Banco Central de la República Argentina anunció un incremento generalizado en las tasas de referencia a fin de reducir volatilidad en el mercado cambiario: tasa de política monetaria al 40% (+675pb), pases activo y pasivo a 7 días en 47% y 33% respectivamente, tasa a un día activa y pasiva a 57% y 28% respectivamente. Aunque el Ejecutivo reconoció un impacto en el nivel de actividad, argumentan que la incertidumbre previa al anuncio hubiera tenido un efecto recesivo mayor. Las metas de inflación fueron ratificadas en 15%, 10% y 5% para 2018, 2019 y 2020 respectivamente. El Central obligó a los 2 bancos a desprenderse de dólares, medida que acompaña pero no ofrece soluciones de fondo porque el monto involucrado equivale entre dos y cuatro veces el volumen diario operado de divisas. Por su parte, Hacienda decidió acompañar con una reducción en la meta del déficit fiscal para el 2018 hacia 2,7% desde 3,2%.

¿Qué esperar? Los manuales de economía acuerdan que una suba de tasas desalentará la demanda de divisas. No obstante, la cuantía del efecto sustitutivo dependerá de las idiosincrasias de nuestro mercado: la tasa deberá alcanzar un nivel suficiente para tentar al inversor más allá del momento de pánico. Los efectos no son inmediatos, y el mercado requerirá unos días para formar expectativas sobre el paquete de medidas.

¿Efectos colaterales? Tomando los anuncios en su conjunto, es esperable un impacto negativo en el nivel de actividad y en la inflación -- la inflación de mayo se ubicará muy probablemente por encima del 2% previsto en el último relevamiento. La devaluación licuará parte del déficit de cuenta corriente mientras que encarecerá el costo de la deuda externa. Se esperan además repercusiones más allá de lo cuantitativo, incluyendo una revisión de las dinámicas internas de poder en el gobierno, así como también cambios en la opinión pública y la intención de voto (más aun dada la cercanía de los ajustes tarifarios).

EN CONCLUSIÓN

Nos encontramos ante un momento de mucha incertidumbre. Entendemos que estamos en una situación de equilibrio inestable a la cual se llegó por un evento catalizador que fue retroalimentada por efectos externos. Dicho de otra forma, una conjunción de eventos nos lleva a una situación por la cual transitamos hacia un nuevo escenario. Luego de varios días de total incertidumbre, las autoridades anunciaron medidas y expresaron sus intenciones, pero aún se requiere de unos días más para comprender si serán exitosos.

El próximo hito natural será el 16 de mayo, fecha en la que vencen ARS 700 mil millones de LEBACs. ¿Qué harán los tenedores? ¿Comprarán dólares por miedo a otro salto en el tipo de cambio, o bien se dejarán tentar por las altas tasas en pesos? Con el transcurso de los días tendremos una idea más clara de los posibles escenarios. Mientras tanto, sugerimos adoptar posiciones líquidas para transitar un contexto económico de baja visibilidad. Sabemos que el contexto cambió, pero aún desconocemos la dirección y la profundidad de los cambios. Una vez salidos del banco de neblina, recomendamos a nuestros clientes repensar todas sus posiciones vigentes. Optamos por priorizar activos líquidos a fin de garantizar la flexibilidad suficiente para responder a cambios súbitos en las condiciones de mercado y aprovechar oportunidades con ventanas de tiempo muy cortas. Esto nos ha permitido, por ejemplo, materializar ganancias por diferencias de cambio que agregan un rendimiento extraordinario a los activos de renta fija.

Las medidas económicas proponen apagar el ruido de mercado, pero no atacan las causas últimas de la situación económica. Para los próximos 30 días, las tasas elevadas son una oportunidad para aquellos con un perfil de riesgo más arriesgado: apostar al carry trade en el microclima local mientras aun cuando se desarman posiciones en otros emergentes. 3 Alternativamente, los más conservadores pueden aprovechar la fuerte caída del precio de los títulos públicos para dolarizar sus posiciones.

Más allá del corto plazo, los problemas de fondo continúan vigentes: déficit fiscal, inflación, y una gran necesidad de financiamiento para el sector público. Los principales fundamentos apuntan a una pérdida del poder adquisitivo del peso, favoreciendo las alternativas de inversión en dólares.